如何进行股票开户_百度经验负利率悖论:销金迷途

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面对低利率、低通胀如何进行股票开户_百度经验的环境,我们需要尽力避免在危机前货币政策就触及零利率下限。利率长期趋势下降,为促进经济稳健发展,需要实行稳中适度从紧的货币政策,延缓负利率时代的到来LPd大牛时代网

文 / 王广宇LPd大牛时代网

负利率将对未来社会产生显著影响,我们如同从“掘金”时代迈入到“销金”的时代,将经历低增长的漫漫前路,在巨变之前更需冷静深思。LPd大牛时代网

销金的时代LPd大牛时代网

黄金因其稀少昂贵和稳定可塑之特性,数千年一直为人类的经济行为充当着等价物的角色。唐代刘禹锡诗云:“美人首饰侯王印,尽是沙中浪底来”,人们一直习惯和沉迷在“掘金时代”。例如在中国,黄金开采和使用的历史超过4000年,考古工作者发掘出的各种金器,如北京平谷出土的商代金臂钏、四川广汉出土的周代金手杖、湖南长沙出土的汉代金缕玉衣等,件件文物都展示了中华民族采金历史的悠久、制金工艺的高超,以及对黄金制品的价值崇拜。LPd大牛时代网

东西方经济史上,人们不约而同将黄金当作财富的象征,广泛发挥其储备、投资、交易媒介等金融功能。这一现象在马克思的《资本论》里表述十分精辟:“货币天然不是金银,金银天然就是货币。”直至上世纪“金本位”仍然是世界主要国家的货币制度基础。即使布雷顿森林体系建立及崩溃以来,货币信用由国家主导,黄金仍然是公认的特殊有价商品。人们因其良好的物理属性、稳定的化学性质,充分发挥了它自由铸造、自由兑换和输入输出等特性,无论采用各种工艺对黄金进行加工&如何进行股票开户_百度经验mdash;—“销镀织披、泥嵌裹缕”——大众通常的共识是,黄金持久保值且稳定可信。LPd大牛时代网

今天的负利率让人们直面新的现实:即使是黄金也在自我销蚀、自觉减值、自动缩水——因为利率是负的,存款越丰所获越细、借债越多应偿越少,财富效应不再呈发散趋势而开始收敛——这与惯常的认知完全相悖。除了微观消费和投资迷茫,在宏观经济政策和金融市场上,负利率也带来了更多未知的考验,人们正迎来一个“销金时代”。LPd大牛时代网

在高负债和低通胀的大背景下,经济发展的逻辑不再一脉相承:科技进步、人口老化、信息流动、收入差距等深刻地影响着全球商品与服务的需求供给。当这些因素发生变化导致政府政策最终选择负利率——个体该持有资产还是持有负债?总体经济会增长还是收敛?负利率及其带来的悖论,既是各国货币调控政策的全新实验,也是全球经济深层次变革的复杂结果,更让全人类在劳动创造中走向未知迷途。LPd大牛时代网

金融压抑与约束LPd大牛时代网

在标准的宏观经济学模型中,金融部门并不存在于均衡中。但经济发展的实际表明金融是有作用的,历次金融危机的出现,更反映出没有金融的宏观模型,无法对经济运行有效描述。LPd大牛时代网

时至今日多数学者认同,在全球资本流动自由的情况下,一个运行良好的金融体系,对实体经济的健康发展至关重要。罗斯·莱文(Ross Levine)等人2004年的研究认为,金融至少有以下多方面对经济增长的积极作用:(1)动员储蓄并转化为投资;(2)收集信息并促成交易;(3)风险管理;(4)让更多民众分享增长成果、减少不平等状态。当然,金融与发展的具体关系,对于发展型经济体可能导致 “压抑”,即对金融实施人为的限制、特别是利率管制;也可能导致“深化”,即提高利率,发挥挑选机制作用——现实之中“金融压抑”和“金融深化”一直是共存和争论的状态。LPd大牛时代网

金融压抑(Financial repression)是指在发展早期大量需要投资,但资金的市场成本很高;因此为减少资本的稀缺性,必须对利率等进行限制。具体来讲,首先是对存款和贷款利率的管理,从而保证了银行的盈利并压低企业的资金成本;其次是对资金投向进行引导,政府可以指令或者通过金融机构,将资金提供给特定的行业和企业;再次是对有限资金进行配给,由于资金成本受控,管制利率必然导致过剩的资金需求,因此政府只能对有限的资金实施配给和调控,寻租和市场扭曲较多出现。LPd大牛时代网

金融压抑的理论前提,是资金成本下降后企业的盈利会增加,但事实并非如此。低资金成本下,道德风险可能更高;只有好企业(并不一定是国企或与政府关系密切的企业)获得投资才能扩大产出增加收入。LPd大牛时代网

罗纳德·麦金农(Ronald Mckinnon)等在1973年提出金融深化(Financial Deepening)理论,提出利率不仅仅是一个价格,更重要的是可以发挥挑选机制的作用。金融压抑时许多不能盈利的企业,仅是由于资金便宜就去借贷,最终导致风险和坏账。利率过低、挑选机制就不会起作用,提高利率且取消资本配给,那些收益水平超过资金价格的企业就会去申请借贷;另外,利率提高后对资金的需求就会下降,本来供给量也会下降,但因为好企业获得贷款,其效率和盈利能力会让社会收入增加、亏损减少,从而整体社会的均衡资金量反而会增加。LPd大牛时代网

金融深化的理论也有明显的缺陷,比如资金成本较高,可能出现逆向选择,因为只有那些高回报(高风险)的企业才会申请贷款。LPd大牛时代网

约瑟夫·斯蒂格里茨(Joseph Stiglitz)等人1997年试图克服金融压抑和金融深化理论的两类缺陷,提出了“金融约束”(Financial Restraint)的理论,认为资金回报率和风险程度成正相关,适当的压抑可能降低“逆向选择”,但利率也不能太低以防范“道德风险”,所以称为“温和的约束”。传统(正)利率时代,央行约束和管制利率,金融机构为获得超额利润,银行有动力维持其稳定的储蓄收益率和较低的资金成本。那么,在负利率时代,调控利率还有多强的信号作用,还有利于经济增长吗?LPd大牛时代网

利率的中性LPd大牛时代网

毫无疑问,金融压抑和金融约束如要成功需满足两个条件:一个是市场化程度,即企业要具有效率;另一个则是储蓄的利率弹性要较小。在现实中,储蓄的弹性到底有多大?一般的统计和经验都告诉我们,普通居民对利率不是太敏感,很多人存款不是为了收益,而是为了未来保障、远期消费或安全性。相比之下,为实现金融约束,企业部门和金融部门的效率可能更为重要。LPd大牛时代网

利率和资金价格的降低,对间接融资为主的国家影响更为明显。金融结构上,发展中国家一般以间接融资(银行)为主,发达国家则倾向于直接融资和间接融资并重,即使是早期以银行为主导的国家,如德国日本近年来直接融资的比重也不断上升。间接融资趋向于规避风险,银行等中介机构的风险偏好,决定了金融体系的风险偏好和效率。居民向银行存款,最重要的目的是保值而非盈利,因此银行会倾向于把资金贷给风险较低的企业,那些创新和风险较高能够承受较高利率的企业不一定得到资金。LPd大牛时代网

负利率的出现,对间接融资为主的国家,意味着经常账户可能出现盈余,因为银行只能服务于风险较低的企业,但由于资本回报边际递减,资金的需求量最终有效,导致社会经常账户盈余。LPd大牛时代网

负利率进一步引发对货币中性假设的反思。主流经济学认为中长期来讲货币是中性的,不影响实体资源配置的效率,自然利率由基本面因素比如人口、技术进步等决定,货币扩张带来的唯一危害是通胀,只要通胀可以控制,央行引导利率下行以促进经济增长就是合理的。金融危机后人们开始反思货币在中长期是不是中性的,因为金融实质性影响到实体资源配置,自然利率不仅受实体基本面驱动,也受金融市场的波撼。按此逻辑,利率对货币政策并非外生变量,可能存在央行引导市场利率下行,导致自然利率本身下降,由此甚至形成恶性循环,这显示货币政策有可能缺少自我稳定的最终机制。LPd大牛时代网

MMT的前路LPd大牛时代网

负利率是“低增长+低通胀”的产物。较长的低通胀及温和的物价水平,进一步降低了人们的通胀预期,全球货币宽松又使人们对币值存疑,从而加大了对保值资产的追逐和竞争。资产泡沫一旦破灭,社会财富大量缩水,会造成贷款损失和债务通缩循环,产生的效应往往比单纯商品通缩更为剧烈。资产的泡沫起伏,还具有社会财富再分配的效果,在国际资本自由流动的背景之下,又兼具有国别间财富再分配的效果——这都意味着经济进入低增长期,负利率的选择,可能进一步强化低通胀。LPd大牛时代网

发达国家的货币政策框架长期以来有四个特征。一是以控制通胀(CPI上涨率)为主要目标,央行有明确目标把通胀控制在低水平,货币政策操作追求独立性。二是货币与金融市场联结,但与财政分开。主流思维强调区分财政与货币(包括央行与金融),而不是货币(包括央行与财政)与金融。三是从数量型(信贷总量)调控转变为价格型(利率)调控。央行调控短期利率,通过市场套利传导到中长期利率、资产价格、银行信贷等,进而影响总需求和物价。四是浮动汇率制成为主流,由市场供求决定的汇率可以避免国际收支持续的失衡。LPd大牛时代网

这一框架近年来引发反复争议,广受关注的MMT(现代货币理论)特别强调了财政和央行同属政府的特征,认为在央行印钞能力的支持下,货币主权国家的本币债务不会违约,在通胀可控的前提下,财政就有扩张的空间。LPd大牛时代网

传统理论认为货币本质是商品一般等价物,所有现代货币都是信用货币,任何货币(包括政府发行的本位币)超发最终都会在竞争中被淘汰,所以政府也面临财务约束,政府财政也有最终违约的风险。MMT全面挑战了过去的主流思维,对货币政策目标和财政再平衡,都从基本理念层展开辩论,对非常规的负利率等问题的看法短期内难以达成共识。LPd大牛时代网

巨债的解冻LPd大牛时代网

根据IIF(国际金融协会)统计,截至2019年底,全球债务总额将增至255万亿美元。尽管债务事实上由政府、企业和居民部门共同承担,但对全球70亿人口而言,人均负债3.25万美元的数字仍令人瞠目结舌。巨额债务问题如亘古冰川之解冻,如何进行股票开户_百度经验速度控制好可为经济提供源泉流水,失控则可能水涨陆沉。LPd大牛时代网

过去十年全球债务增加了70多万亿美元。成熟市场的债务增长主要来自政府,2019年全球政府债务逾70万亿美元;新兴市场的债务增长则主要来自非金融企业,其中超过一半是国有企业,2019年新兴市场债务创纪录达到71.4万亿美元,2倍于其GDP。另外全球债券已逾115万亿美元,其中新兴市场近28万亿美元,但最令人瞩目的是有16万亿美元债券处于负利率区间。LPd大牛时代网

政府债务的根源是税收,在税收不可能持续增加的情形下,通过负利率实现债务平衡可控,哪怕是暂时举措,都不失为一项最不坏的选择。一般而言,政府的资产是有限的,现在各国财政赤字已经是常态,发债来解决财政问题,似乎正需要用负利率这样的金融工具。LPd大牛时代网

“任何货币政策,长期来看都是财政政策”,负利率下财政扩张的逻辑不需要高深的理论,当国债利率显著低于名义经济增长时,任何政府债务规模都可持续,因为债务/GDP的比例是收敛的。当可以发行零利率乃至负利率长期国债时,为什么政府不增加赤字,通过减税和扩大支出,来增加就业和经济发展?当国债利率接近零时,财政的负债和央行的负债(基础货币)又有何区别?确实在居民消费和企业投资扩张乏力的情况下,政府扩大债务能够填补购买力——当然政策的拐点,在于政府的债务扩张能否有实质约束,包括结构和总量上的调整。LPd大牛时代网

负利率的未来LPd大牛时代网

理性展望,企业和居民部门在负利率形势下如何应对?企业因为对未来增长的预期不乐观,资本的边际产出率不断下降,将进一步收缩其债务,降低负债率;居民和消费者将同样因负利率趋于保守,储蓄不划算但过度消费可能破产,弹性较大的消费行为完全会收敛。在全球总需求不足和低通胀预期之下,消费和投资本身在负利率因素调节中难言乐观。LPd大牛时代网

机构投资者的资产配置在负利率时代可能出现以下趋势。一是资产泡沫现象可能整体更为严重。负利率伴随的流动性泛滥,将在世界范围内进一步抬升资产价格,美欧元区资产可能因此得到进一步追捧。二是优质资产进一步被抢购,所谓“越白越贵”的趋势可能得到强化。如美国硅谷和中国消费互联网资产(如苹果和阿里),可能超出预期地实现大规模快速增长,稳定其盈利能力,也进一步拉开与行业竞争者的差距,受到投资者青睐。三是另类投资可能显著分化,优质不动产、贵金属等避险资产有机会稳定甚至增长,但风险投资和私募股权可能整体性进入休眠期。LPd大牛时代网

数字化相当程度上加速了全球资金流动,可以部分解释利率下行原因,但负利率对未来货币形态的发展带来新的不确定性。随着信息技术和互联网的发展,货币及其价值传递方式出现了根本性的转变,以信用卡、网银和移动支付为代表的电子货币,以及数字交易、区块链和加密资产等都在快速发展。LPd大牛时代网

2019年以Facebook正式公布计划推出“Libra(天秤座)”为代表,其目标是发展成为一种“不企求对美元汇率稳定而追求实际购买力稳定”的加密数字货币,其演化形态引发了全球关注。与此同时,中国央行主导的主权数字货币DCEP已有实质进展,欧洲央行也开始考虑发行公共数字货币的多种方案。负利率是否会影响未来数字货币、信用体系或可计算交易?答案还需要探索。LPd大牛时代网

中国正处于经济结构调整、深化改革和社会转型的关键时期。面对低利率、低通胀的环境,我们需要尽力避免在危机前货币政策就触及零利率下限。利率长期趋势下降,为促进经济稳健发展,需要实行稳中适度从紧的货币政策,延缓负利率时代的到来。LPd大牛时代网

借鉴多国实施负利率的经验教训,中国货币政策工具应当致力于控制短期金融泡沫、保持就业稳定,支持中长期创新、提高科技进步——在复杂国际环境和经济变局中,在激烈的产业变迁和消费升级大潮下,力争将负利率这一“末路选择”,新启为有益于可持续发展的“未来之门”。LPd大牛时代网

(作者为华软资本集团董事长、华夏新供给经济学研究院理事长。本文节选自作者新著《负利率:销金时代与货币狂潮》;编辑:何刚)LPd大牛时代网

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